Rachat d’enteprises via LBO : toute la controverse du moment…

💥 Camaïeu, Kookaï, Go Sport … certains diront que les entreprises de retail « tombent » les unes après les autres. Des procédures de redressement judicaire sont ouvertes pour les unes, des procédures de liquidation judiciaire pour les autres.

Dans le contexte économique actuel, le premier réflexe serait de désigner la crise du Covid 19 ou le conflit ukrainien comme principaux responsables de ces défaillances en chaîne. Cependant il serait intéressant d’investiguer plus en profondeur sur les raisons de ces différentes faillites. En effet, il apparait qu’un certain nombre de ces entreprises possèdent une caractéristique commune : elles ont fait l’objet d’un LBO au cours de leur existence.

Mais en réalité, c’est toute une controverse qui se dessine à travers certaines faillites, sans compter l’impact de certains secteurs plus que d’autres.

Il y a de belles histoires, et d’autres plus douloureuses, notamment dans le retail. 

Tout n’est pas affaire de LBO, mais il y a des considérations intéressantes à prendre en compte, dans l’attractivité du LBO, dans l’énergie déployée, dans la prise de risque, dans les mauvaises affaires, et dans les raisons qui poussent ou non à reprendre une entreprise via un LBO.

1. Un mode de financement reposant essentiellement sur l’endettement

❓Qu’est-ce qu’un LBO ?

Le « Leveraged by-out » [1], plus communément appelé LBO, désigne un montage financier de rachat d’entreprise par effet de levier. C’est un mode de financement des entreprises qui consiste à prendre le contrôle d’une société dite « cible » via l’intermédiaire d’une société holding. Cette acquisition est financée majoritairement via l’emprunt, et les échéances seront remboursées par les remontées de trésorerie (dividendes) de la société rachetée (filiale) dite plus communément la « cible », vers la société holding.  

💢 En clair, la cible doit pouvoir compter sur une importante trésorerie, ou encore, générer des bénéfices conséquents permettant de couvrir ces fameuses échéances de prêt.

Il faut savoir qu’on trouve 3 formes principales de LBO :

• LMBO « Leverage Management Buy Out » lorsque l’entreprise est rachetée par l’équipe cadres dirigeants ne détenant toutefois pas d’actions dans l’entreprise,
• Le LMBI « Leverage Management Buy-In » lorsque l’entreprise est rachetée par des cadres appartenant à une entreprise différente de la cible,
• Le BIMBO (sans jeu de mot) « Buy In Management Buy Out » lorsque l’entreprise est rachetée à la fois par des cadres de l’entreprise et par des cadres extérieurs.

Le LBO et les avantages attendus

On évoque principalement l’effet de levier financier lié au financement du rachat de l’entreprise cible par le prêt bancaire.

💰 Plus précisément, la rentabilité financière d’une opération de LBO est le rapport bénéfices sur capitaux propres engagés. Les emprunts permettant de diminuer les capitaux propres engagés lors de l’acquisition (les fonds propres ou apport personnel). Et nécessairement, plus cet apport personnel diminue, plus la rentabilité financière augmente.

🕳 Un autre avantage attendu, c’est la possibilité de bénéficier d’un régime de faveur de l’intégration fiscale. Une seule entité fiscale, paie l’impôt sur les sociétés avec toutes les compensations entre les bénéficiaires et les déficitaires (quand dans un groupe il y a plusieurs filiales dont société rachetée. Question attention, de détention d’au moins 95 % des titres de la filiale la fameuse cible, toujours !

Apparues en France dans les années 1980, en provenance des Etats-Unis, les opérations de financement par effet de levier n’ont cessé de voir leur cote de popularité croître.

En 2017, près de 337 opérations de LBO ont été comptabilisées en France, soit 62% de plus qu’au cours de l’année 2013[2]. On note toutefois que ces opérations diminuent depuis.

Après deux années 2018-2019 record pour le nombre LBO réalisées en France, avec plus de 240 opérations annoncées chaque année et déjà en chute par rapport à 2017, 2020 affichait un nombre d’opérations décevant de 159, performance annuelle la plus faible depuis 2014. LBO moins en vogue ?

🕘 Un certain nombre de sociétés ont fait l’objet d’un LBO au cours de ces dernières années. En l’espace de 20 ans, par exemple, le groupe Picard a enchainé trois LBO successifs. D’autres sociétés telles qu’Histoire d’Or ou le groupe Kiloutou ont fait l’objet d’un rachat par effet de levier. Dans le domaine du retail, on peut citer des enseignes telles que Camaïeu, La Halle ou encore Vivarte, anciennement Groupe André.

2. L’impact LBO : une controverse

Des indicateurs économiques

 Il y a une théorie selon laquelle l’augmentation du risque de défaillance, proportionnelle au niveau d’endettement, serait atténué par l’amélioration de la gouvernance et de la performance économique de l’entreprise, au moins à la phase dite « primaire » du LBO. Cela a en tout cas été étudié par de nombreux économistes.

🙍♀️ Par exemple on peut citer une étude de 2014 « le cas des entreprises françaises » (BODU, Nicolas, et PALARD, Jean-Etienne) qui reporte qu’une entreprise sur dix rachetée par un fonds de Private Equity entre 2000 et 2007 aurait fait faillite dans les 5 ans post-rachat, tandis que ces entreprises ne présentaient vraisemblablement aucun indicateur économique dégradé avant l’élaboration du montage.

 De plus, le taux de défaillance aurait été positivement corrélé avec le niveau d’endettement post-acquisition et le niveau de la rentabilité économique (ROCE) avant et après le rachat en LBO.

 💹 La réduction de l’investissement au cours de la période post LBO a également été identifiée dans plusieurs études économiques et a été assimilée comme un facteur de risque supplémentaire sur la performance de long terme de la société.

Au contraire, d’autres études réalisées par l’AFIC (Association Française du Capital Investissement) et le cabinet Ernst & Young, mettent en exergue les mérites du LBO en tant que vecteur de croissance incontestable des PME-ETI via l’amélioration des résultats opérationnels que cela génère, le soutien massif à la R&D et la croissance des effectifs réalisée.

💫 Aussi il y a des atouts en terme de création de valeur, la fameuse croissance de l’EBITDA.

On fait également référence, dans le monde de la finance, à l’effet multiple, de « déleveraging » soit maximiser l’effet de levier, qui peut aussi séduire les pouvoirs publics. Il s’agit d’un soutien à la consolidation des entreprises et donc à la croissance d’un pays.

En clair, le LBO ne s’explique pas en une ligne de financement…c’est plus qu’un concept, des réflexions, montages, des investissements et des stratégies qui peuvent varier en fonction de la cible, du secteur, et de la conjoncture.

Le LBO à l’origine de nombreuses défaillances ?

♟ La mise en place d’un LBO impose certaines contraintes à la société cible qui peuvent à terme lui être préjudiciables. Et évidemment, cela reste une prise de risque.

En effet, le Leveraged by-out est une méthode de financement qui repose sur un endettement massif. La société holding créée à l’occasion va s’endetter généralement auprès des banques afin d’acquérir la société cible. Ainsi, pour purger sa dette auprès de ses créanciers, la holding va s’appuyer sur la trésorerie de sa filiale pouvant amener à certaines difficultés.

🚣♂️ Le risque majeur comme vu plus haut, est donc lié aux bénéfices surestimés de la cible, ne permettant plus d’honorer les échéances du prêt à l’origine du LBO. Et la holding ne pouvant plus s’en sortir.

Dans certaines situations, il arrive que le LBO ait contribué à l’étouffement financier de la société cible entraînant des répercussions sociales fortes. Effectivement, les repreneurs, dans un souci de remboursement de leurs dettes, peuvent être amenés à abuser des remontées de trésorerie au point de contrevenir à l’intérêt social de la société cible.

💱 Or, la société cible a besoin de cash-flow pour continuer à être viable. Le manque de trésorerie entraine par effet de cascade des résultats financiers en baisse qui eux-mêmes provoquent une diminution de la trésorerie disponible de la société cible.

🐍 C’est donc le serpent qui se mord la queue …

De surcroît, ces restrictions économiques imposées à la société cible ont des conséquences au niveau social, dès lors que les premiers acteurs touchés par cette gestion sont généralement les salariés. Afin de réduire les coûts et de faire des économies, des postes peuvent être supprimés et les équipes remaniées.

Les fortes pressions exercées par la holding sur sa filiale peuvent conduire celle-ci dans une spirale négative provoquant à terme des difficultés financières et sociales. Les entreprises et les salariés sont sacrifiés au profit des intérêts de certains repreneurs.

😆 Un autre risque, peut être lié au changement de l’équipe de direction créant des perturbations avec l’équipe déjà en place, les partenaires, les clients, en clair, niveau interne et externe. Il faut une équipe solide pour conserver la clientèle, reprendre en main l’activité sans délai…

3. L’affaire CAMAIEU fait beaucoup parler d’elle, et pas que…

Une victime emblématique

Le groupe Camaïeu est sans doute l’une des victimes des LBO les plus emblématiques[3].

✌ Camaïeu avait été éluée première chaîne française en matière d’habillement féminin en 2008 avec un succès fulgurant…

 L’entreprise de prêt-à-porter, fondée en 1984, ses fondateurs ayant cédé leurs parts en 2005 au fonds d’investissement La Financière Addax (Axa Private Equity) puis au fonds Cinven 2007, valorisant ainsi Camaïeu dans un LBO à 1,6 milliards d’euros selon nos sources.

Les investisseurs (toujours selon nos sources) attendaient un rendement interne de 10 % contre 4 % au moment de la valorisation, grâce à l’expansion à l’international.

 Mais Camaïeu a fermé ses portes le 1er octobre en 2022, à la suite de la liquidation judiciaire prononcée à son encontre, par le Tribunal de commerce de Lille.

 Pour un peu mieux comprendre ce sac d’embrouilles…quelques pistes…

👘 Même si la marque a été considérablement impactée par la Crise du Covid 19 ainsi que par les évolutions des modes de consommation, les premières difficultés de Camaïeu sont apparues à l’occasion du LBO engagé en 2007. Les années 2010 de Camaïeu sont marquées par une réduction progressive des coûts et de maigres investissements entraînant de nombreuses difficultés qui finiront par avoir raison de l’entreprise.

💥 On parle de l’échec du processus de désendettement (1 milliard pour 750 millions de chiffre d’affaires annuel et 85 millions d’EBE en 2016). On peut rappeler qu’en 2018 le groupe avait d’abord été placé sous sauvegarde par le tribunal de commerce de Lille (société Modacin holding financière de l’enseigne.

⚡ Il est ressorti de cette affaire que même si la rentabilité progressait, cela permettait déjà de rembourser les intérêts de la dette, Camaïeu souffrant d’un LBO antérieur effectué tandis que le marché de l’habillement était déjà en perte de vitesse depuis 2008. Marché contraint et très concurrentiel.

Ce qui a abouti à une convertibilité de la dette en capital au profit des créanciers seniors (les américains Farallon, Carval et l’européen CVC) en 2018 qui apporteront de leur côté 35 à 45 millions d’euros en capital à l’enseigne pour la relancer. 

Et puis 2020, impact crise Covid-19, fermeture de 800 magasins à travers le monde….des économies n’empêchant pas l’ouverture d’un redressement judiciaire. L’enseigne a perdu 95 % de son chiffre d’affaires entre mars et avril 2020 soit un manque à gagner de 162 millions d’euros.

Le défi OHAYON – BERCY : un rendez-vous manqué face à une conjoncture toxique

👨⚖️ La justice a confié les rennes à Michel Ohayon, cet homme d’affaires qui dirige la Financière Immobilière Bordelaise. Sa filiale Hermione people and brands possède notamment La Grande Récré, Go Sport, Gap France et plusieurs Galeries Lafayette (en difficulté également en 2023 malheureusement…).

Camaïeu ce sont :

• Une dette abyssale de 240 millions d’euros qui plombe le sujet,
• Une enseigne (comme tant d’autres du retail) fragilisée par la crise sanitaire,
• Sans oublier la cyberattaque de grande ampleur (40 millions d’euros),
• Et évidemment, pour couronner le tout, l’augmentation des matières premières…
• Ah non, cela ne s’arrête pas là…en rappelant également les conséquences de l’arrêt de la Cour de cassation contraignant les commerces dits non-essentiels qui avaient dû fermer lors du 1er confinement à payer leurs loyers : 70 millions d’impayés…

A cela viennent s’ajouter les pertes d’exploitation de 93 millions pour 333 millions de CA sur la période de 16 mois depuis la reprise de l’enseigne par l’homme d’affaires.

Et parallèlement, en août 2020 Camaïeu International était accusé de vider les caisses des filiales belges, luxembourgeoises et suisses afin de pouvoir les déclarer en faillite…selon nos sources….soit une présomption de « faillite organisée » pour éviter de lancer un plan couteux de licenciements et de leverager les bénéfices…

Finalement 2022, juillet, sera ouvert le redressement judiciaire.

🆘 Monsieur Ohayon aurait fait appel au CIRI (Comité Interministériel de Restructuration Industrielle) pour obtenir un prêt de 48 millions d’euros auprès de l’Etat. D’après nos sources, l’actionnaire aurait promis d’apporter 5 millions d’euros et d’obtenir 14 millions d’euros de la vente d’actifs immobiliers à Roubaix, siège de l’entreprise, pour financer son plan de relance.

Bercy n’aurait pas jugé réaliste cette demande de prise en charge des 2/3 de l’apport nécessaire sans compter l’abandon de dettes publiques existantes.

Bercy ajoutant que déjà 40 millions d’euros d’aides publiques auraient été apportées depuis le début de la crise sanitaire à l’enseigne. 

Camaïeu, de charybde en scylla, n’aura pas résisté à ce modèle, et face à un marché du textile et de l’habillement -hors certains dans le Luxe-, qui s’effondre.

Date fatidique : 28 septembre 2022, liquidation judiciaire, 512 magasins fermés, 2600 salariés licenciés et une mise en cause de l’actionnaire…à suivre… 

4. Vers la protection des entreprises ?

Des solutions encadrées et d’encadrement a posteriori

💦 Face à ce risque, quelles solutions existent pour ces entreprises et leurs employés, victimes de cette gestion que certains  critiques qualifieront de « déraisonnable » ?

👨🏫 Le législateur a prévu la possibilité d’intenter une action en responsabilité contre un dirigeant pour insuffisance d’actif (Article L 651-2 du Code commerce). Cette action a pour but de faire supporter au chef d’entreprise les conséquences des actes de gestion ayant entraîné l’état de cessation des paiements de la personne morale.

Toutefois, en pratique, cette action présente un domaine d’application assez restreint dans la mesure où l’action en responsabilité pour insuffisance d’actif ne peut être intentée à l’encontre d’un dirigeant que dans le cadre d’une liquidation judiciaire. Par ailleurs, seul le mandataire judiciaire et le ministère public sont habilités à saisir le tribunal. Le Code de commerce octroie également cette prérogative aux créanciers nommés contrôleurs, mais seulement sous certaines conditions[4].

In fine, c’est le juge qui a le pouvoir de protéger les entreprises et ses salariés.

👮♀️ Cette question est d’autant plus pertinente qu’actuellement l’enseigne Go sport, détenue par Hermione People & Brands, fait l’objet d’une enquête pour escroquerie en bande organisée [5]. Des flux financiers douteux sont au cœur des débats. Effectivement, alors qu’elle était en proie à des difficultés financières, la société Go sport a effectué des transferts d’argent importants vers Camaïeu et Gap France, deux sociétés appartenant également au groupe Hermione People & Brands, propriété de Michel Ohayon. Placée en procédure de redressement judiciaire au cours du mois de janvier dernier, la société Go Sport serait-elle une énième victime de la mauvaise gestion de ses dirigeants ?

5. La possibilité d’une gestion vertueuse

Un accélérateur de croissance

🏍 Bien que les rachats par effet de levier puissent donner lieu à des abus de la part des repreneurs sur les sociétés cibles, le LBO peut s’avérer être un réel accélérateur de croissance économique. En effet le LBO présente la particularité d’associer dès le départ l’équipe de direction de la holding et les actionnaires. Ainsi, l’acquisition d’une entreprise via un LBO est souvent synonyme d’un véritable projet collectif, dirigeants et investisseurs agissant dans une direction commune.

En somme, le LBO est tantôt un créateur d’emploi et à l’origine d’innovations, tantôt il est l’amorceur de la faillite …

On pourra citer, alors certes pas dans le retail, mais dans le « glaçon »….l’affaire PICARD qui revient de loin, et pour le meilleur.

PICARD

Au 1er rang, ou parmi les meilleurs, PICARD et ces 1 100 magasins à travers la France, 1,5 milliards d’euros en 2018 de chiffre d’affaires, est le chef de file français du secteur qui contrôlait près de 20 % du marché en 2014.

🧊 Picard : une histoire sur 20 ans avec 3 LBO successifs. Selon nos informations, voici la frise chronologique…

2001 : Carrefour détenant 79 % du capital revendait sa participation pour 920 millions d’euros à un groupe d’investisseurs mené par le fonds anglais Candover et associé à la famille DECELLE (qui possédait le reliquat de capital depuis 1973) et au management.

2004 : BC Partners rachetait l’entreprise pour 1,3 milliards d’euros et ce second LBO.

2008 : en avril le PDG et successeur Xavier Decelle se faisait évincer par l’actionnaire principal BC Partners.

2010 : le fonds britannique Lion Capital et BC Partners annonçaient être en négociation pour la cession de Picard avec 1,5 milliards d’euros de transaction envisagé pour le 3ème LBO.

2015 : Lion Capital cédait 49 % du capital Picard à un industriel boulanger suisse, Aryzta pour 446,6 millions d’euros.

⛄ Picard Surgelés s’est réendetté à hauteur de 790 millions d’euros, augmentant son endettement de 88 % et affectant 602 millions au paiement d’un dividende à son actionnaire Lion Capital.

Aryzta en difficultés financières a envisagé en 2017 une cession de ses actifs dans Picard et avait mandaté Rothschild banque d’affaires pour réfléchir à des options stratégiques concernant l’avenir du groupe.

Au terme de 3 années d’attente, c’est le groupe familial Zouari principal franchisé de Casino pour les enseignes Monoprix et Franprix, quoi a fait officiellement l’acquisition de 43 % du capital de l’enseigne de surgelés pour un montant de …156 millions d’euros.

Une destruction de valeur pendant quelques années, ont pu dire certains, et une fin plus heureuse.

Au départ, l’accaparement de la direction, avec une dette colossale avec finalement la fermeture d’un chapitre délicat…puis…rebond…permettant à l’équipe exécutive de se concentrer sur la remise en forme de l’entreprise, des investissements stratégiques nécessaires pour accompagner la révolution digitale PICARD.

Conclusion

📚 En conclusion, le LBO représente un réel soutien économique pour certaines entreprises, qui doit être utilisé dans certaines proportions, non spéculatives (pas purement)….et doit pouvoir assurer l’innovation, la création de valeur, l’emploi, mais aussi le développement à l’interne comme à l’international.

Le LBO doit assurer la reprise d’entreprises ou leur transmission patrimoniale, ou interprofessionnelle.

Ensuite il y aura le contexte conjoncturel, macro et microéconomique : la concurrence joue, certains blocages de prix jouent, la survalorisation de cibles agissent, de même que la reconduction d’effets de levier qu’il faut mesurer préalablement.

L’endettement massif de groupes de grande envergure peut être fatal, avec des perspectives irréalistes de croissance.

👩🔧 Une rentabilité surévaluée peut entraîner une pratique consistant à réaffecter des bénéfices groupes au remboursement de la dette en priorité et ce au détriment de la capacité d’investissement.

C’est ainsi un outil risqué de « concentration ».

Par ailleurs, le niveau des taux d’intérêts, la bonne santé des sous-jacents peuvent assurer un certain équilibre. Mais en cas de récession économique, remontée des taux d’intérêts, crise financière, cela peut aboutir à l’éclatement de la bulle (on en a connu certaines…et ce n’est pas fini…) qui peut décontenancer les prix des actifs, à la baisse, agiter le passif qui s’aggrave, avec un niveau d’emprunts dépassant la valeur réelle de ces biens.

Donc tout dépend beaucoup du niveau de cash flow…avec un montage financier fragilisé en cas de retournement, et par conséquent démultipliant le risque de faillite.

 💭 Repensons à 2008, bulle de valorisation sur le marché…avec des montants annuels de service de la dette trop élevés au regard de la rentabilité des cibles.

2023 sera l’année de…..à suivre sur MesAcquisitions.

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Article co-rédigé par Candice COHEN-LOUYOT et Erwan Gueuyou

[1] https://entreprendre.service-public.fr/vosdroits/F31713

[2] https://www.daf-mag.fr/Thematique/fonction-finance-1242/Breves/LBO-anticiper-sortie-reussie-339559/all.htm

[3] https://www.lesechos.fr/industrie-services/mode-luxe/exclusif-camaieu-passe-au-main-de-ses-creanciers-240522

[4] https://www.actu-juridique.fr/affaires/responsabilite-pour-insuffisance-dactif-precision-sur-la-notion-de-simple-negligence/#:~:text=Cr%C3%A9%C3%A9e%20par%20la%20loi%20du%2016%20novembre%201940%2C,qui%20auraient%20contribu%C3%A9%20%C3%A0%20la%20cessation%20des%20paiements

[5] Enquête ouverte pour « escroquerie en bande organisée » au sein de Go Sport, propriété de Michel Ohayon (latribune.fr)

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Candice Cohen-Louyot

Co-fondatrice MesAcquisitions LA place de marché des entreprises et des actifs de 2nde main🚀Professionnels, particuliers ou experts, inscrivez-vous et ayez accès aux entreprises/matériel/immeuble/commerce/incorporel…

Publié • 53 s

7 articles

💫💨 Un sujet complexe : Rachat d’entreprises via LBO : toute la controverse du moment…à retrouver dans notre article pus que jamais d’actualité, une actualité qui dure, qui perdure et qui est dure à vivre pour certains secteurs. 🆘 Retail : SOS…pas pour tous, mais tout de même cela commence à faire beaucoup… 📚 Aussi, je vous propose de lire sans modération cet article que j’ai préparé avec Erwan Gueuyou : une approche transversale, des faits, un peu de technique, des études qu’on a lues et relues, pour en faire ressortir des axes de réflexion. Des approches. En retraçant certaines aventures, de 🥋 Camaïeu en passant par 🍧 Picard… Tous vos commentaires sont les bienvenus, le sujet n’est pas le plus simple, alors comme j’aime tout ce qui est compliqué, on devait l’écrire avec Erwan. 💕 Merci encore pour tous ceux qui nous font déjà confiance chez MesAcquisitions.com : écrire c’est donner du sens, de la pédagogie. C’est toute notre approche terrain parce que c’est en comprenant qu’on pourra reprendre de manière plus éclairée. Et pour rejoindre MAQ en tant qu’acheteur profane, habitué, ou expert pour accompagner nos repreneurs, l’inscription est gratuite : 🆓 https://lnkd.in/e7Bu2QgM